Informe Económico. UN ESCENARIO FISCAL COMPLICADO

30 de julio de 2018

1. Finanzas públicas en tiempos de turbulencia

•  El cambio de las condiciones internacionales, la depreciación del tipo de cambio y la caída del nivel de actividad económica han impactado negativamente en las perspectivas de las finanzas públicas, haciendo que los inversores se empiecen a preocupar por su sustentabilidad a largo plazo.
• Según nuestras estimaciones, tras finalizar el año pasado en 57,1% del PIB, la deuda bruta pública nacional ascendería en la actualidad a casi 80% del PIB, tras el salto devaluatorio. El impacto no se debe al mayor endeudamiento tomado por el sector público (que creció tan sólo 2,4% respecto a los niveles de diciembre pasado en dólares) sino principalmente al efecto de la depreciación sobre el valor nominal del PIB (que explicó 18,2 p.p. de suba). De hecho, se estima que éste valor representa el pico de la crisis y que hacia delante los mismos deberían ir retrocediendo lentamente hasta finalizar en torno a 69% del PIB a fin de año, por los efectos inflacionarios y la estabilización del tipo de cambio.
• En lo que respecta a los niveles, en el primer semestre del año se ha incrementado el nivel de endeudamiento, tanto con el sector privado como los organismos multilaterales. El total de la deuda relevante con actores privados totalizaría en torno a 46,3% en el primer semestre del año, muy por encima del 29,4% de fines de 2017, pero por debajo de los niveles exhibidos antes de 2007 y en línea con la situación de otras economías emergentes de América Latina (50% del PIB).
• Otro punto débil es la deuda de corto plazo, principalmente las Letras de corto plazo en moneda extranjera en manos de privados que alcanzan a cerca de 4% del PIB en la actualidad. En los últimos meses de crisis cambiaria, se han registrado mayores dificultades para poder renovar la deuda de corto plazo. Así, el Gobierno ha debido convalidar una suba de la tasa de interés que paga por éstos instrumentos y ha tenido que registrar cancelaciones netas por más de USD2.000 millones.
• El efecto de la crisis ha sido un deterioro de los indicadores de vulnerabilidad de la deuda pública. El incremento del ratio de la deuda sobre el PIB, la composición por moneda de la deuda y la participación de los no residentes en la tenencia evidencian la mayor fragilidad de las finanzas públicas. La consecuencia del deterioro de los fundamentals ha sido el pago de una prima mayor por el riesgo inherente al país, que se adicionó a la suba de la tasa libre de riesgo de Estados Unidos.
• A fin de mejorar las chances del programa financiero y bajar el riesgo país, el Gobierno tomó un claro curso de acción pero que aún no es suficiente para evitar una situación de crisis superior. Se aseguró de una parte del financiamiento mediante el acuerdo con el FMI y redujo el déficit fiscal. Ambas medidas contribuyen a reducir los riesgos pero no los eliminan totalmente porque las necesidades de financiamiento siguen siendo elevadas. Mientras el Gobierno las estima en USD8.000 millones netos para 2019, un escenario ácido las podía estirar hasta los USD22.100 millones, en el caso de que las tasas de interés sigan elevadas y que no se consiga rollovear una parte de la deuda de corto plazo.

2. Efectos de la consolidación fiscal

• Los resultados fiscales del primer semestre y el paso establecido para poder cumplir con el acuerdo con el FMI, llevan a una importante contracción fiscal en los próximos años. Teniendo en cuenta que lo comentado anteriormente sobre la interdependencia entre el estado de la economía, la política y las posibilidades de conseguir el refinanciamiento de la deuda nos ha parecido propicio investigar el tema.
• Las autoridades económicas se encuentran en la actualidad realizando un fuerte ajuste. Tras alcanzar un déficit financiero de 6,0% del PIB en 2017, el nuevo acuerdo establece que el déficit financiero se establecerá en 1,7% del PIB en el año 2021.
• El primer punto a destacar es que las consolidaciones fiscales en general no son expansivas. La evidencia internacional nos indica que el ajuste en 2019 podría generar una retracción en torno a 0,7 p.p. del PIB y de 2,2 p.p. del PIB bajo todo el proceso (hasta 2021). El deterioro provendría tanto de la caída del consumo (que tiene el multiplicador más elevado) y en menor medida por un retroceso de la inversión esperada. Todo ello llevaría también a subas en los niveles de desempleo y a una reducción del déficit de la cuenta corriente cercano a 1 p.p. Tomando ello en cuenta, y considerando el ciclo político, es de esperar que el Gobierno decida realizar la mayor parte del ajuste en el año corriente a fin de ganar grados de libertar en su accionar fiscal para el próximo año para mejorar las condiciones financieras y la posibilidad de reelección.