Informe Económico. INCIPIENTE NORMALIZACIÓN FINANCIERA A LA ESPERA DEL FMI.

INCIPIENTE NORMALIZACIÓN FINANCIERA A LA ESPERA DEL FMI

20 de septiembre de 2018

1.  Cambio de estrategia y ganancias de eficacia y eficiencia

• En una semana tensa donde todos los ojos estaban puesto en el desarme de Lebac y su impacto en el precio del dólar, el BCRA (en coordinación con el Ministerio de Hacienda) se adelantaron a las jugadas del mercado y lograron disipar la incertidumbre y revirtieron las presiones sobre el valor de la divisa.
• En forma sincronizada, y con el objetivo de que los pesos remanentes del desarme de Lebac no generen presión en el dólar, el Ministerio de Hacienda realizo dos licitaciones de Letes y Lecaps (la primera la semana anterior, y otra post-licitación de Lebacs). En este sentido, la expansión monetaria ($ 237.900 millones) por la menor renovación de Lebacs está siendo casi completamente absorbida con un aumento de encajes de 5 puntos porcentuales que comenzó a regir el miércoles 19 y con otros $ 107.792 millones provenientes de la colocación de Lecaps en la licitación también del miércoles 19 (pero que liquida el viernes 21). Una parte de los aproximadamente $30.000 millones que quedaronse esterilizan con ventas de USD, mientras que  otra parte es captada por los bancos.
• En ese marco el tipo de cambio comenzó la semana mucho más estable, con piso aparente en torno a $38 en el mercado mayorista. La menor volatilidad se debe en gran parte al cambio de estrategia de intervención por parte del BCRA, dejando atrás el ineficaz mecanismo de subastas y retornando al esquema tradicional de intervenciones “imprevistas”.
• El acertado cambio de esquema por parte del BCRA no solo puede ser más eficaz (mejor control sobre el tipo de cambio), sino también más eficiente (menores ventas requeridas para estabilizar el dólar), dejando de lado la pesada herencia impuesta por el Acuerdo con el FMI de junio, de intervenciones esporádicas y estériles.
• Por otra parte, las intervenciones se complementan en el corto plazo con una política monetaria muy restrictiva. En ese sentido, en el comunicado de política monetaria del día 11 el BCRA mantuvo la tasa de política monetaria (Leliq) en 60%, reforzando cierto compromiso de sostenerla en los niveles actuales al menos hasta diciembre (esperando una reducción de la misma antes de diciembre en el caso de que la estabilización cambiaria se consolide).Según el BCRA esa decisión se basa en que los indicadores de alta frecuencia muestran una nueva aceleración inflacionaria para los meses de agosto (3,9%) y septiembre (6% esperado). Más allá del argumento formal, detrás de las tasas ultra-altas estaría la necesidad de que esas tasas ayuden en la prioridad de estabilizar el tipo de cambio.
• La estabilización cambiaria aún es demasiado incipiente para dar por finalizados los shocks financieros. La agenda para consolidarla incluye desde el consenso político para aprobar el Presupuesto hasta la negociación con el FMI para adelantar fondos (y eventualmente incrementar el monto del Acuerdo). Si bien los mercados parecen estar ahora descontando ambos puntos, no debe subestimarse las dificultades en la negociación tanto con el organismo como con la oposición, dado el trasfondo de una economía en profunda recesión, con fuertes tensiones sociales y un horizonte electoral por demás abierto.

2. Se acelera fuertemente la contracción monetaria

• En un contexto de altísimos niveles de tasas de interés para ayudar a frenar la corrida cambiaria, en lo que va de septiembre los agregados monetarios (con excepción de la base monetaria, influida por los aumentos de encajes) redujeron nuevamente su ritmo de crecimiento interanual. En el caso de la base monetaria, se aceleró su crecimiento interanual desde 30,5% en julio hasta 48,4% actualmente, a partir de las tres subas de encajes por un total de 13 puntos porcentuales que se dispusieron en el mes. En cuanto al circulante y al M2 privado, ya suman 8 y 7 meses respectivamente en los que se reduce su ritmo de crecimiento, que ahora alcanza al 11,1% y 18.8%.
• El Banco Central acentuó su política monetaria contractiva mediante la fuerte suba de la tasa de política monetaria desde 40% a principios de agosto hasta 60% a finales de ese mes,  al mismo tiempo que disponía subas de encajes por un total de 13 p.p., constituidos en tres subas de 3, 5 y 5 p.p respectivamente. De esta manera, la suba de encajes totaliza 21 puntos porcentuales desde el mes de junio. Dado que cada punto de incremento en encajes tiene un impacto en la liquidez por $ 20.000 millones (la de 19 de septiembre tuvo un impacto de $30.000 por cada punto de suba de encaje), el efecto total de contracción en la liquidez suma unos $ 470.000 millones.
• La base monetaria aumentó en agosto $ 141.500 millones (sumando los días que van de septiembre ese número se ubica en $227.446 millones), el mayor incremento mensual (21,9%) de la serie desde al menos 2003. Por lejos el principal factor expansivo proviene de las Lebacs, que implicaron una expansión monetaria de $ 386.347 millones (como se ha comentado en informes anteriores, el BCRA comenzó a reducir el stock de estos instrumentos en el marco del acuerdo con el FMI). Antes de la licitación del 18/9 el stock de Lebacs rondaba $ 572.000 millones, versus $ 971.000 millones a comienzos de agosto (y casi 1,3 billones en el pasado mes de mayo), y a partir del miércoles 19 el stock ha caído a $ 340.000 millones. Como contraparte, el stock de Leliqs ha ido creciendo: a principios del  mes de agosto era de $ 132.000 millones, y en este mes superaría los $ 300.000 millones.
• La eventual consolidación de la estabilización cambiaria podría permitir adelantar la caída de las tasas de interés, requisito fundamental para frenar el derrumbe de la dinámica del crédito y empezar a poner las bases para revertir la recesión económica.