Informe Económico. REPROGRAMANDO: FMI V2

29 de septiembre de 2018

1.  Giro hacia un nuevo esquema monetario-cambiario

• Luego de muchas especulaciones, se anunció finalmente la tan esperada renegociación del Acuerdo alcanzado con el FMI hace apenas unos 3 meses. Contra un mayor ajuste fiscal, el remozado Acuerdo incluye más fondos y un importante adelantamiento de los desembolsos, con el objetivo de despejar las dudas sobre la capacidad de pago.

• El impacto inicial sobre los bonos y el riesgo país fue positivo, pero la consolidación de ese efecto dependerá de la estabilización de las variables financieras y de los avances en términos de acuerdo político para aprobar un Presupuesto que respalde las metas fiscales asumidas.
• En paralelo a la divulgación del nuevo Acuerdo, un nuevo presidente del BCRA (Guido Sandleris) anunció un flamante programa monetario, más restrictivo y con vigencia a partir del 1 de octubre, que funcionará bajo un esquema de metas de agregados monetarios. Si bien se deja de lado (al menos por un tiempo) el sistema de metas de inflación, Sandleris sostuvo que el objetivo principal sigue siendo reducir la inflación. El esquema monetario se complementa en términos de política cambiaria con un esquema de bandas cambiarias móviles, lo que implica abandonar tanto la frecuente (aunque errática) intervención cambiaria de las últimas semanas, como la flotación “casi total” que propugnaba la versión anterior del acuerdo con el FMI.
• Mantener el objetivo prioritario de controlar la inflación (como es el caso de casi todos los bancos centrales) no es incompatible con lo anunciado: existen numerosos ejemplos (Chile e Israel, entre muchos otros) en los que bandas cambiarias y agregados monetarios formaron parte de exitosas políticas monetaria-cambiarias de transición dirigidas a desembocar en la aplicación plena de un sistema de Metas de Inflación.
• Para el objetivo de agregados monetarios se eligió la Base Monetaria (BM), bajo el argumento que es el agregado que está bajo mayor control directo de las autoridades monetarias. El BCRA se comprometió a un crecimiento cero de la BM (desestacionalizada y con algunos ajustes) hasta junio de 2019.
• Para alcanzar esa meta de crecimiento cero del BM el BCRA realizará operaciones diarias de Letras de Liquidez (LELIQ) con los bancos, y ajustará los requisitos mínimos de liquidez (encajes), todo al mismo tiempo en que continúa con el cronograma de desarme de LEBAC.
• Al establecerse una meta de cantidad de dinero, las tasas de interés (partiendo de la tasa de LELIQ) serán determinadas en forma endógena por la oferta y demanda de liquidez, así que ya no serían establecidas por la autoridad monetaria. De todas maneras, el BCRA anunció que hasta que no vea evidencia de una desaceleración inflacionaria, se compromete a mantener un piso de la tasa de las LELIQ en el 60% (nivel vigente hasta el 27/9, que fue elevado al 65% el viernes 28).
• La determinación endógena de las tasas de LELIQ (surgiría de subastas) implicaría mayor volatilidad en dichas tasas, y si bien el nuevo Presidente del BCRA sostuvo que esa volatilidad no necesariamente debe trasladarse a las tasas de depósitos y préstamos del sistema financiero, en el corto plazo es probable que esa volatilidad aparezca.
• La meta de agregados monetarios se complementa con un esquema de bandas cambiarias móviles entre las cuales el valor de la divisa fluctuaría libremente, sin intervención del BCRA (aunque se mantendría la intervención vía futuros). La llamada zona de no intervención se define inicialmente entre $34 y $44, y se ajustará diariamente a una tasa de 3% mensual hasta fin de año, para ser recalibrada a comienzos del 2019. Cuando el tipo de cambio toque esos valores o se encuentre fuera de esa zona, el BCRA intervendrá en el mercado (en el caso del límite superior, a partir de $ 44 –ajustado diariamente- comenzará a realizar ventas diarias de hasta USD 150 millones).
• Por otra parte, el Tesoro recibirá divisas del FMI, parte de las cuales deberá vender en el mercado para obtener pesos. Se estima que en este último cuarto del año (donde las necesidades de pesos son cuantiosas), el Tesoro deberá vender unos USD 3.500 millones (probablemente mediante subastas), lo que reforzará la oferta que hará el BCRA ante un (casi inevitable) escenario de presión sobre el tipo de cambio.
• El limitado poder de intervención cambiaria del BCRA, de sólo USD 150 millones diarios, difícilmente permita estabilizar inicialmente el tipo de cambio. Las posteriores presiones sobre las tasas de interés (generadas por la contracción monetaria derivada de las ventas de divisas) y el refuerzo del Tesoro tal vez puedan posteriormente ayudar a esa necesaria estabilización, pero el probable movimiento cambiario inicial poco hará para recomponer la confianza y fortalecer la demanda de pesos. En un marco de recesión agravándose, tanto por la crisis de confianza como por el ajuste fiscal y las altísimas tasas de interés, los riesgos económicos, sociales y políticos son evidentes.

2. Argentina cubre sus vencimientos de deuda y aleja fantasmas de default

• La otra novedad del cierre del acuerdo con el FMI es que se amplían y aceleran los fondos disponibles para el Gobierno y que los mismos pasan a tener un carácter de firme (cumpliendo las metas aún no especificadas). La medida da un doble beneficio: por un lado reduce las chances de default dado que asegura el total del financiamiento hasta parte de 2020 (todo ello en un nuevo programa financiero más ácido, con menos renovaciones de Letes y de Repo) y por otro lado amplía la oferta disponible de divisas, dado que las fuentes en dólares superarían a las necesidades.

• Bajo el nuevo acuerdo, se incorpora financiamiento adicional por USD7.100 millones y se estableció que la disponibilidad de los fondos será de forma anticipada, asegurando un financiamiento hasta 2019 de USD 36.200 millones. En relación al acuerdo original, los desembolsos más que duplican los montos originalmente pautados, donde se incrementa el desembolso hasta fines de 2019 en USD18.700 millones. El préstamo final a utilizar en el segundo semestre de 2018 pasó de USD5.800 millones a USD13.400 millones, mientras que para el próximo año se elevó de USD11.700 millones a USD22.800 millones. Los fondos del programa ya no serán considerados como precautorios y estarán disponibles para su uso como apoyo presupuestario.
• El nuevo acuerdo permitirá no realizar colocaciones en lo que resta de 2018 y hasta 2019 e incorporar supuestos más duros de renovación de Letes, dotando al Gobierno nacional de mayor flexibilidad financiera. El programa financiero para 2018 estipula refinanciar sólo el 50% de las Letes en USD y el 100% de las Letes en $, mientras que para 2019 se supone un rollover del 60% de Letes, tanto en $ como en USD. También el nuevo programa financiero no incluye refinanciamiento con el sector privado ni nuevas emisiones por el mercado de bonos y reducción del financiamiento de REPO. Todo ello redunda que en las fuentes financieras de origen privado pasen de ser USD22.400 millones en la previsión del Presupuesto a tan sólo USD10.400 millones en la actualidad, centradas en una menor necesidad de emisión de Letes (y con diferente composición, con menor stock en dólares) y baja del financiamiento neto del REPO.
• En cuanto a las diferencias encontradas con el anterior programa financiero presentado se encuentra que para el cierre de 2018 se proyecta un saldo de caja a favor equivalente a USD5.400 millones que permitirá comenzar el año 2019 con mayor holgura financiera. En relación a las necesidades financieras se planteó la necesidad de incorporar en los programas financieros venideros las erogaciones relacionadas con Plan Gas que antes no eran reconocidas y se elevaron las necesidades financieras de las Letes por las mayores colocaciones previstas en pesos a lo largo de 2018, en el marco de cancelación de las LEBAC.

• En líneas generales, gracias a este nuevo acuerdo el Gobierno Nacional se encuentra menos vulnerable a los ánimos de los flujos de capitales hacia los países emergentes, restando importancia al porcentaje de renovación de Letes obtenido o al nuevo financiamiento en los mercados como forma de financiamiento. Al respecto, en las dos últimas colocaciones de Letes en USD del mes de septiembre se renovaron el 72,1% de las Letes en USD, mientras que para el último trimestre se supuso en el programa financiero una renovación por el 50%, con lo cual luce viable que el saldo final de caja sea aún mayor.

3. Presupuestando equilibrios fiscales

•  En materia fiscal, el acuerdo con el FMI cierra el círculo presentado semanas atrás en el nuevo Proyecto de Presupuesto Nacional 2019 (PPN-19), donde asegura las fuentes de financiamiento hasta el fin de la Administración (y algo más) y presenta las bases subyacentes de la nueva lógica macroeconómica. El documento indica que el Gobierno proyecta una importante corrección de los desbalances fiscales y del sector externo en un contexto macroeconómico que resulta poco atractivo. La actual corrección del tipo de cambio real y nuevos esfuerzos fiscales permitirán el balanceo de las cuentas.

• Respecto a la visión macroeconómica, las proyecciones inicialmente son más cautas que el mercado en términos de cantidades pero más positivas en términos nominales. Respecto a las proyecciones macroeconómicas, el PPN-19 proyecta una caída de la actividad económica de 0,5%, luego de la contracción de 2,4% de 2018. Ello implicaría dos años consecutivos de caída, situación que no ocurre desde hace cerca de dos décadas y que a fines de la actual administración el PIB haya finalizado por debajo de los niveles iniciales, tras las correcciones del déficit fiscal y del sector externo, es decir con una economía sin desbalances macroeconómicos de importancia.
• El incremento de los precios al consumidor verificaría un avance promedio similar en cada año (32,6% en 2018 y 34,8% en 2019) y a fin de 2019 se ubicaría en 23% interanual, valor levemente inferior al 25,3% interanual esperado por el REM y por encima de la meta de acuerdo con el FMI. Por su parte, el PPN-19 prevé que la cotización del dólar se ubique en 28,3 $/USD en promedio en 2018 (consistente con un tipo de cambio de aproximadamente $38 en lo que resta del año) y en 40,1 $/USD en 2019, mostrando una variación promedio anual de la moneda de 41,7% el próximo año. Según lo indicado en el mensaje, el dólar finalizaría 2018 con una cotización de 38 $/USD y doce meses después se ubicaría en 42 $/USD. Ambos valores se ubican significativamente por debajo de la previsión del mercado, que era de 41,9 $/USD a fin de 2018 y de 50 $/USD a fines de 2019.
• Con todas estas medidas implementadas se espera un resultado primario deficitario de $ 364.598 millones para el año en curso y uno equilibrado para el 2019. Por su parte, el déficit financiero estimado en el PPN 2019 para este año es de $764.976 millones (5,5% del PIB) y de $596.065 millones (3,2% del PIB) para 2019, donde la disminución en el mismo es explicada por la reducción esperada del gasto primario que coadyuva para el logro del equilibrio primario en 2019 y donde la carga de intereses muestra un leve incremento, equivalente a 0,2 p.p. del PIB.