Informe Económico. EMPEZANDO A ALIVIAR EL AJUSTE (MONETARIO)

23 de noviembre de 2018

1. 1. Bajando de la estratósfera (pero aún en el cielo): buscando normalizar las tasas de interés

• El martes 20 el BCRA realizó la última licitación de Lebacs, en lo que fue el último vencimiento de magnitud de esos instrumentos previo a su extinción final, en diciembre. A una tasa del 50% (7 puntos porcentuales inferior a la del mes anterior) y contra un vencimiento de $160.519 millones adjudicó $39.754 millones valores nominales, con lo que el vencimiento del 19 de diciembre será de $69.818 millones. Ello sucederá en un mes en el BCRA está preparado para una suba de la demanda de dinero, puesto que el programa monetario admite una expansión de la Base Monetaria promedio de $82.300 millones, que no debe ser reabsorbida posteriormente.
• La inyección de dinero resultante de la licitación fue de $122.234 millones. Para absorber ese monto, el BCRA morigeró de manera sensible el ritmo en que viene reduciendo la tasa de Leliqs. Luego de reducirla a un ritmo promedio diario 89bps en la semana anterior (y 65bps en la semana previa), entre los días 20 y 23 el ritmo promedio de reducción diaria de esa tasa fue de solo 20bps. En este contexto de expansión monetaria y contracción de tasas, el tipo de cambio parece alejarse de manera muy gradual del piso de la banda de flotación, piso que estuvo muy cerca de testear entre los días 9 y 12 de este mes.
• En definitiva, el BCRA mantiene una política cautelosa para recortar las tasas, pese a que la Base Monetaria cayó en octubre (y disminuye aún algo más en lo que va de noviembre). Todo apunta a que, con una mirada vigilante respecto al tipo de cambio, el BCRA se prepara para perforar el piso de tasa de Leliqs del 60% a inicios de diciembre, aunque ello no implica que puede asumirse que podrá bajar las tasas en diciembre en la misma magnitud que lo terminaría haciendo en este mes (cerca de 8 puntos porcentuales). El BCRA está habilitado para perforar ese piso del 60% acordado con el FMI, al ya haberse verificado dos meses consecutivos de descenso en el promedio de las expectativas de inflación (descenso que seguramente se acelerará en el próximo REM).
• El sobrecumplimiento del programa monetario (al haber caído la Base Monetaria) deja un margen “adicional” de expansión monetaria hacia adelante, disponible en la medida que ello sea requerido por una mayor demanda de dinero resultante del efecto estacional, incrementado en este año por subas en sueldos y jubilaciones (incluyendo el bono) y adelanto de aguinaldos.

• Mantener bajo control los agregados monetarios pese a la liberación de Lebacs en un contexto de tasas en baja es facilitado por el traspaso de depósitos a la vista (transaccionales) a plazos fijos, ya que el efectivo mínimo que requiere el crecimiento de estos últimos puede ser integrado completamente en Leliqs, lo que reduce la Base Monetaria (BM). Se trata del efecto de una caída del encaje medio no remunerado (que forma parte de la BM), que cayó desde 21,2% a 18,7% de los depósitos en los dos últimos meses. También la liquidez es absorbida a través de la emisión de deuda del Tesoro, quien realizó buenas colocaciones de Letras en pesos capitalizables (Lecap) y de Letras ajustables por CER (Lecer) a tasas de interés que rondan el 50%.
• En definitiva, el impresionante apretón de inicios de octubre (comienzo de la nueva política monetaria), consistente en absorción de liquidez y estratosféricas tasas de interés, va dando lugar a una paulatina relajación monetaria que, combinada con la aplicación de encajes al ingreso de líneas financieras del exterior dirigidas a bancos, han permitido reducir la presión bajista sobre el dólar. Un Banco Central que hasta el momento ha sido exitoso, eficiente y eficaz en enfrentar múltiples objetivos (si bien ha transcurrido solo un muy corto lapso de tiempo), ahora tendrá el desafío de profundizar la baja de tasa de una manera que sea compatible con un tipo de cambio que se mueva de manera parsimoniosa y al mismo tiempo evitando un nuevo rebrote inflacionario. Mientras que lo segundo luce bastante probable (parece asomar una incipiente estabilidad de precios), lo primero requerirá mucha sintonía fina, dada la suba de la demanda de divisas de fin de año.

2. El crédito y el apretón monetario

• El fuerte torniquete monetario, combinado con la incertidumbre derivada de la situación política y el estrés financiero de este año, han golpeado violentamente la dinámica de la actividad económica en general, y al crédito bancario en particular. En este sentido, el crédito al sector privado experimentó una caída de 1,1% mensual en octubre, siendo la primera vez en la postconvertibilidad que se presenta una baja nominal en un mes del segundo semestre (obviamente la caída es más profunda en términos reales). Esto se deriva fundamentalmente por la pobre performance registrada por los préstamos a empresas y por la abrupta desaceleración de las líneas hipotecarias.
• En este sentido, la incertidumbre y pérdida de confianza conjuntamente con el ajuste fiscal y monetario dirigido a controlar la inflación y la corrida cambiaria, han generado un estado recesivo en la economía que aún no muestra señales de revertirse. La normalización de las variables macroeconómicas (tasas e inflación en baja, estabilidad del tipo de cambio a un nivel competitivo, reducción de la brecha fiscal) son las bases para apuntar a la recuperación, donde el crédito bancario podría ser una de las variables que tienda a rebotar con mayor rapidez, pero ello requiere no sólo que se afloje el apretón monetario, sino que se recupere un mínimo de confianza y se reduzca la incertidumbre sobre las perspectivas del año electoral.