Informe Económico. BUSCANDO EL EQUILIBRIO CAMBIARIO: ROUND 1 2019.

BUSCANDO EL EQUILIBRIO CAMBIARIO: ROUND 1 2019

25 de febrero de 2019

1. Un tipo de cambio que ayuda a la competitividad de la economía real

• La combinación entre un mercado cambiario poco profundo con flujos financieros muy superiores a los flujos comerciales y una intervención gubernamental limitada genera una fuente potencial de volatilidad cambiaria, en la medida que entradas o salidas significativas de inversores pueden provocar grandes variaciones en el valor de la moneda. Con el tiempo, la solución provendrá de una mayor apertura del país combinada con una demanda de dinero doméstica más afianzada, pero en el interregno se deben buscar herramientas dirigidas a estabilizar los flujos y prevenir futuros desbalances, apuntando a un mayor equilibrio entre flujos financieros y reales.
• En lo que hace a la economía real, a partir de la suba en el 2018 el tipo de cambio quedó en un nivel   competitivo, que comienza a reducir los desbalances externos, según muestran el saldo comercial y de servicios. Esta tendencia se vería profundizada a lo largo del corriente año, merced a la mayor competitividad combinada con débil demanda interna, que frena las importaciones y genera saldos exportables.
• El saldo del balance de pagos finalizaría 2019 con un déficit acumulado de USD 27.700 millones, lo que implica una reducción de cerca de USD 4.000 millones respecto a 2018. Toda la mejora se debe al desempeño de la parte real de la economía, parcialmente compensada por un mayor pago de intereses al exterior.
• La principal mejora de la cuenta corriente proviene del saldo comercial, que en términos FOB/FOB pasaría de un déficit de USD 905 millones a un superávit de USD 6.800 millones, originado en un incremento de las ventas externas (liderado por la recomposición del sector agrícola) y una débil demanda de importaciones. El resto será consecuencia de alguna mejora de los servicios y la remisión de menores utilidades. De este modo, tras el déficit cercano al 6% del PIB en 2018, el desbalance externo será inferior al 3,5% del PIB en 2019.

2. …pero permanece inestable en lo financiero: lo que dejó el round número 1 del año 2019

• A pesar de que el tipo de cambio esté en valores adecuados, su volatilidad perdura. Variaciones en los flujos de capitales con limitada intervención estatal aportan una cuota de volatilidad a un mercado cambiario muy expuesto a las fluctuaciones en la confianza de los inversores, asociada en parte con el devenir de las encuestas.
• Con el impulso de la apertura de la cuenta capital y el regreso al mercado de capitales internacional, el movimiento acumulado en 12 meses de los flujos cambiarios alcanzó un volumen de casi USD233.000 millones, lo que implica 1,5 veces el intercambio externo de bienes y servicios. Con ello, a pesar de las mejoras y cierta convergencia en el sector externo real, las fluctuaciones del tipo de cambio resultan inevitables. Es que el Acuerdo con el FMI limita las herramientas que puede utilizar el BCRA, generando el riesgo de que se produzcan saltos dentro del amplio espacio de la banda cambiaria y amenazando los límites de esta.
• En este contexto el BCRA debe demostrar que cuenta con la capacidad de fuego para evitar que se repita lo sucedido el año pasado. Pero las limitadas herramientas de las que dispone lo obligan a sobre-reaccionar para un lado o para el otro. Así sucedió con las fuertes bajas de tasas que impulsó cuando encontraba que las intervenciones en el mercado spot y en futuros no detenían la caída del dólar, sólo para luego tener que volver sobre sus pasos, con fuertes subas en las tasas e intervenciones vendedoras en futuros, que lograron frenar en seco una incipiente corrida cambiaria. Fue amplio ganador del round 1, pero la pelea recién comienza
• La lección es que la sintonía fina para evitar fluctuaciones fuertes de corto plazo es más que difícil: son limitados los montos diarios para intervenir en el mercado spot (y están sujetos a la amplitud de las bandas), la intervención en futuros tiene efectos limitados en el mercado spot (y los montos disponibles son limitados), y los movimientos de tasas deben ser exageradamente bruscos para tener efecto inmediato.
• Por el otro lado, aunque sea casi imposible que evite fluctuaciones de corto plazo, el poder de fuego del BCRA no es bajo, como quedó claro en este primer round cambiario. En efecto, a los movimientos en las tasas de interés (dejando de lado el aspecto nada trivial de su costo en materia de freno a la economía real), el BCRA puede agregar intervenciones potenciales (en spot y futuros) por montos significativos (a medida que se vayan acumulando), junto con la capacidad de introducir cambios normativos. Las reservas netas no son bajas (si bien son bien inferiores a las del año pasado, ahora no están engrosadas artificialmente por inversiones golondrinas), pero su uso no está disponible cuando el tipo de cambio se ubica dentro de las bandas. La intervención en futuros ya está siendo utilizada: el BCRA terminó enero con una posición COMPRADA en unos u$s 200 millones (aunque no sea un monto significativo, no deja de ser algo inédito por muchos años), y luego la dio más que vuelta para detener la incipiente corrida. De todas maneras, en algún momento la recién iniciada pelea (derivada en gran parte de la incertidumbre ligada al año eleccionario) requerirá que lo anterior sea complementado con operaciones del Tesoro. Y con todo, igual subsisten riesgos: el desafío de fondo será que en su conjunto estas herramientas eviten fluctuaciones demasiado amplias, capaces de deteriorar las expectativas más rápidamente que lo que tardan esas mismas herramientas en revertir los desbalances cambiarios.