El BCRA en su laberinto

1. Sorpresa!

– El BCRA incrementó 150 puntos básicos (1,5%) su tasa de referencia (centro del corredor de pases), llevándola al 27,75% anual, endureciendo así el sesgo contractivo de la política monetaria. Esta decisión contrasta con los pronósticos del último REM (encuesta del BCRA), realizada a fines de septiembre, donde los participantes pronosticaban que la tasa se mantendría en octubre en el 26,25% anual, y que comenzaría a bajar a partir de allí.

– Lo sucedido a los largo de los últimos meses no parece alentador para la vapuleada Autoridad Monetaria. El divorcio entre metas y expectativas se mantuvo para el corto plazo y creció con vistas al mediano plazo, pese a que el BCRA incrementó fuertemente el sesgo contractivo de su política monetaria. En este sentido, la ratificación de la meta del 2018, pareciera más un capricho por parte del presidente de la autoridad monetaria que otra cosa, más teniendo en cuenta que por un lado la corrección de precios relativos que requiere la baja del déficit fiscal. Por su parte, inercia inflacionaria con la que termine 2017, que se va a meter en las negociaciones paritarias de 2018, haciendo que terminen entre la inercia pasada y la meta del 10% del BCRA, poniendo otro factor que jugará en contra y obligará al BCRA a mantener la señal de tasas (en niveles exageradamente elevados) para anclar las expectativas.

– La suba de tasa de política monetaria dejó nuevamente desarbitrada la tasa de LEBAC del mercado primario que en la última licitación de octubre ubicó el tramo más corto en 26,50% anual, de modo que es muy probable el incremento de la misma en la próxima licitación del mes de noviembre. En este sentido, en la licitación del mercado secundario, del día siguiente, la mesa del BCRA convalidó subas de tasas de entre 90 y 70 puntos básicos. Las ventas de letras estuvieron concentradas en los plazos medios y cortos, es decir, no le apuntó a las letras de junio y julio. Una novedad: las ventas incluyeron letras que vencen en noviembre y, sobre todo, diciembre. Hasta hace poco el BCRA había decidido dejar libradas al mercado las dos tasas más cortas, por eso no intervenía.

– El BCRA endureció su política monetaria más de lo esperado, algo que en medio de ajustes de precios relativos no parece eficaz ni efectivo para apresurar el proceso desinflacionario. Si bien la dinámica decreciente de la inflación no ha desaparecido, y seguirá en el futuro, es un hecho que no lo hace al ritmo que quisiera el BCRA, y ello lo lleva a tomar medidas que “lo envuelven en su propia trampa”.

2.  Metas de inflación: ¿decisión apresurada?

– El incumplimiento de la meta del 2017 (así como la del 2018), trae al tapete una serie de preguntas en cuanto al timing de aplicación como a la velocidad de lograr los ambiciosos objetivos que se propuso la autoridad monetaria en cuanto a la reducción de la inflación.

– El tema de la credibilidad es un punto esencial para adoptar un esquema de metas de inflación, propiedad que el gobierno todavía no logro alcanzar, ya que estimó para este año un incremento de precios del 17% al 12%, meta que al noveno mes del año ya se incumplió.

– Si bien la conducción del BCRA admite la existencia de la dominancia fiscal, pero plantea que las metas de inflación permiten acotar de facto esa dominancia, fijando un límite a la asistencia al Tesoro, que en el 2018 no sería muy diferente a la de este año. Sin embargo, el Tesoro Nacional coloca deuda en dólares, y estos son comprados por el BCRA. Esta mecánica aumenta los activos de reservas y los pasivos de la autoridad monetaria, pero en el contexto actual se acumulan reservas con rendimientos muy bajos, tratando de mantener el control de los agregados monetarios en pesos emitiendo pasivos muy caros, como las LEBAC.

– Las condiciones económicas implicaban que se debía ser cauto en la transición al sistema de metas de inflación y, si ello resultaba ineludible, las metas deberían haber tomado en cuenta la realidad económica, y no extrañas teorías sobre  la contención a los precios que supuestamente provendría de una supuesta restricción presupuestaria. De hecho, plantear llegar al 5% de inflación en tan solo 3 años parece haber desconocido de manera flagrante los antecedentes internacionales, comenzando por las experiencias de las economías de américa latina.