Enfriando Exageradas Expectativas

1. Mensaje equilibrado

Pese a que el mercado que esperaba una abrupta baja de la tasa de política monetaria luego del anuncio de las nuevas metas inflacionarias, el BCRA se movió de manera prudente, y sólo redujo la tasa del corredor de pases en 75 pbs La baja fue considerada por el mercado como simbólica, pero la consideramos como una movida adecuada, que muestra un cambio de sesgo pero que no ignora la suba en las expectativas de inflación y el piso elevado para la suba de precios en los próximos meses, de cara a las correcciones tarifarias que se esperan en transporte, electricidad y gas natural.

La suba de las expectativas de inflación era inevitable, partiendo de que el nuevo escenario implica el final del uso del atraso cambiario para reducir la inflación. Pero esto no implica que la inflación no seguirá cayendo, simplemente lo hará de una manera algo más lenta, pero sin lugar a dudas mucho más saludable, ya que el aporte del atraso cambiario a la baja de la inflación era a todas luces costoso e insostenible, y constituía una real amenaza para la recuperación económica.

El comunicado parece afirmar que el BCRA va a seguir concentrándose en continuar con el proceso de reducción en la inflación aún si ello implica algún impacto en el crecimiento, al argumentar que la “moderación en el sesgo contractivo sólo podrá sostenerse en el tiempo en la medida en que la evolución de la desinflación sea compatible con la trayectoria buscada”.

Luego del salto discreto que había experimentado el dólar en la primera semana del año, que lo llevó a superar los $19, en los últimos días el tipo de cambio revirtió parte de la suba y luego parece comenzar una saludable reducción de la volatilidad, como correlato de que el mercado interpretó que la moderada magnitud del recorte y el tono del comunicado apuntan a que las bajas de tasas no serán abruptas ni independientes de la dinámica de los precios en relación a la nueva meta inflacionaria.

En la medida que el tipo de cambio vuelva a caer (por ejemplo, si amaga a perforar un piso en torno a $18,50 a nivel mayorista), consideramos probable que el BCRA vuelva a reducir en enero la tasa de política monetaria. En cambio, si el tipo de cambio mantiene su actual incipiente estabilidad o tiende a subir, es probable que el BCRA no deba volver a reducir la tasa en este mes. Por el otro lado, esperamos que en la licitación del martes 16 las tasas de las Lebacs cortas sean entre 100 bps y 150 bps inferiores a las de la licitación anterior, con caídas algo mayores para los plazos más largos, donde seguramente se presentará demanda que buscará anticiparse a futuras reducciones de rendimientos.

Si bien se pondera la moderada reducción de tasas (estuvo en línea con lo que esperábamos), ello no alcanza para compensar el daño a la credibilidad de la autoridad monetaria, derivada del fuertísimo incumplimiento de la meta del año 2017 y de la “desprolija” revisión de metas del 2018. Pero el sorprendente retraso en “descubrir” que las tasas de interés hiper-altas no frenan demasiado la inflación, y en cambio llevaban a un atraso cambiario insostenible, no dejó mucho margen para seguir manteniendo una errónea política monetaria-cambiaria. Si bien un tipo de cambio atrasado contribuía a moderar la inflación, la misma no bajaba demasiado debido a las subas de tarifas, mientras se hacía patente la necesidad de frenar el insostenible deterioro de las cuentas externas.

2. Recalibrando la expectativa de precios 2018

El cambio en las metas de inflación, su incidencia en la política monetaria y los anuncios de nuevas subas de servicios públicos nos llevan a recalcular las proyecciones de precios para el corriente año. Pese a las alzas de precios en lo inmediato, creemos que el ritmo de desinflación continuará este año, tras haber finalizado 2017 con una inflación de 24,8%. Un menor aporte de los precios regulados, negociaciones salariales que finalizarán en torno a los niveles inflacionarios y un incremento de la inflación importada determinarán que el ritmo de descenso será más lento que lo que esperaba (y espera) la autoridad monetaria. Es que el alza de tarifas, a cambio de reducir la inflación en el mediano plazo (al mejorar las cuentas fiscales), la incrementa en lo inmediato.