Informe Económico. ARRANCANDO EL LARGO CAMINO A OCTUBRE.

25 de enero de 2019

1.  Manteniendo la prudencia monetaria

• Con la tranquilidad de haber superado en forma exitosa (al menos hasta el momento) el stress cambiario que impactó en la economía en el 2018, el miércoles 22/01 el vicepresidente del BCRA presentó un optimista nuevo informe de política monetaria (IPOM), buscando sobresaltar las bondades del actual programa monetario y cambiario. En particular, hizo énfasis en que la inflación está bajando (gradualmente) y la demanda de dinero empieza a recuperarse, con lo que los engranajes del sistema monetario estarían funcionando de manera adecuada. En definitiva apunta a una salida “virtuosa” del episodio cambiario, con riego país en baja (670bps), reducciones graduales de la tasa de Leliq y compra de divisas cuando el dólar toca el piso de la zona de no intervención.
• En lo estrictamente monetario, la presentación hizo énfasis en el sobrecumplimiento de diciembre pese al piso que tuvo la Base Monetaria debido a la sorpresiva (pero positiva) suba de la demanda de circulante (componente inelástico a la tasa de interés). Para enero, la autoridad monetaria enfatizó que volverá a cumplir con la meta de Base Monetaria (ahora en $1.365 miles de millones en enero, una vez corregida por las compras de divisas realizadas hasta el 25/1 inclusive). Pero la dinámica actual de la Base muestra que el margen para sobrecumplir estaría cayendo debido a que en la anteúltima semana de enero (que debería ser estacionalmente tranquila en términos de demanda de dinero) el BCRA no logró  renovar, en ninguno de los cinco días hábiles, la totalidad de los vencimiento lo que generó un efecto expansivo de $51.670 millones que se sumaron a la expansión de base monetaria originada en la compra de divisas.
• En el actual contexto de pax cambiaria (con un tipo de cambio que tiende a apreciarse), la discusión entre los economistas es si el BCRA debería ser menos conservador con el límite de USD 50 millones de compras diarias y/o con las actuales “mini bajas” diarias de la tasa de Leliq. En respuesta a lo primero, el vicepresidente el BCRA expresó que no hay nada definido (por lo que en el próximo COPOM podría haber novedades al respecto). Pero al poner énfasis en que el tipo de cambio real actual estaría en niveles sustentables y consistentes con la actividad económica, puede entenderse que tácitamente estaba dando el mensaje que por un lado para el BCRA el tipo de cambio no está atrasado, como por el otro lado es necesario evitar que vuelva a atrasarse.
• Con ese aparente diagnóstico, no pueden esperarse cambios fuertes en la actitud conservadora del BCRA, sino cambios en el margen. Pero no es claro si ello terminará siendo adecuado en presencia de cierta probabilidad de una suba de demanda precautoria de cobertura cambiaria al ritmo de las encuestas y a medida que nos acerquemos a octubre. Ese riesgo haría conveniente un tipo de cambio “con menor movimiento potencial” (ya que la banda cambiaria actual es muy amplia), lo que puede requerir una actitud menos conservadora y/o reducir la amplitud de la banda cambiaria. Como esto último parece difícil de acordar con el FMI, y una baja de tasas agresiva tiene como límite una Base Monetaria que tiende a subir, la eventual novedad más probable para el corto plazo podría provenir de más compras de dólares, aun sabiendo que mirando más allá del corto plazo esa respuesta puede ser insuficiente.

2. ¿El crédito genera el crecimiento o viceversa?

•  Otro tema que se trató en la presentación del IPOM es el costo del fuerte torniquete monetario (tasas de interés en valores altísimos), que combinado con la incertidumbre política y la volatilidad cambiaria, ha golpeado violentamente la dinámica de la actividad económica en general, y al crédito bancario en particular. En este sentido, el crédito al sector privado experimentó en diciembre (y enero apunta sin dudas a continuar con esa tendencia) su tercera caída mensual nominal consecutiva (ni hablar en términos reales), con la mayoría de las líneas de crédito registrando caídas, incluso las destinadas a financiar el consumo de las familias, que venían realizando un aporte positivo a la dinámica del total de préstamos en pesos.
• El vicepresidente de la entidad se hizo eco de las críticas y explicó que: “En Argentina el crecimiento del producto es quien ha generado aumento en la demanda de crédito, y no el aumento del crédito el que genera al crecimiento. Cuando empiece la recuperación del producto vamos a ver la recuperación del crédito”. En particular, se basaba en que la relación préstamos a empresas respecto al PBI en argentina es de solo 5% y si agregamos a las familias ese número asciende al 13%. Teniendo este argumento como punto de partida, tratamos de confirmar esa causalidad.
• Si bien hemos corroborado que estadísticamente durante los años 2004 al 2018 en la Argentina la causalidad ha ido desde el crecimiento de la economía al crédito (y no la inversa), el análisis sería parcial si se detiene allí, ya que el análisis de causalidad entre agregados monetarios amplios en pesos (M3 privado) y crecimiento va del primero al segundo, a la inversa de lo ocurrido con el crédito. Esto sugiere que la demanda de circulante podría ser determinante para traccionar el nivel de actividad, a diferencia de la mayoría de otros países, donde el circulante es muy limitado respecto al total de agregados monetarios y el crédito es mucho más relevante para impulsar la economía. Sea en uno u otro sentido, lo anterior ratifica por una vía no convencional que la astringencia monetaria que plantea el programa con el FMI puede ser inconsistente con cierto nivel de recuperación de la actividad económica (de todas maneras es de suponerse que BCRA podrá y deberá eventualmente mostrar al FMI el rebote de la demanda de dinero para replantear las metas).