Informe Económico: DURAS MEDIDAS EN POS DE ESTABILIZAR EL TIPO DE CAMBIO.

DURAS MEDIDAS EN POS DE ESTABILIZAR EL TIPO DE CAMBIO

Memo Especial con las primeras implicancias de las nuevas medidas económicas

Tras dos semanas de actuación, las flamantes autoridades económicas reconocieron las extremas dificultades que enfrentan para lograr su cometido principal, que es atravesar una transición ordenada garantizando cierta estabilidad nominal en la economía a partir de evitar nuevos saltos abruptos en el tipo de cambio y mantenerlo con volatilidad acotada en la zona de $58 / $60 por dólar.

Preservar este objetivo con una posición de reservas muy apretada empezaba a ser poco menos que una quimera ya que el dilema de manta corta era evidente y múltiples demandas tiraban la cuerda de las reservas destapando cada vez más la fragilidad de la liquidez a corto plazo en moneda extranjera.

Desde el lunes 12 post PASO y hasta antes de las nuevas medidas se perdieron casi USD 10.000 millones producto de: enfrentar vencimientos de deuda del programa financiero, darle salida y devolución a los depósitos en dólares e intervenir en el mercado cambiario para justamente sostener el tipo de cambio en la zona señalada arriba. A este ritmo era evidente que no había dólares para todas las necesidades, en un contexto de oferta cero de divisas privadas y donde además entró en un limbo el desembolso por parte del FMI correspondiente a septiembre por USD 5.400 millones.

El Gobierno reacciona anunciando un “reperfilamiento” de la deuda a corto y mediano plazo, buscando más que nada descomprimir “compulsivamente” vencimientos de títulos cortos como Letes, Lecap, Lelink y Lecer por unos USD 18.000 millones.

El detalle de lo anunciado incluye:

1. Extensión compulsiva del plazo de pago para Letras en pesos y dólares para personas jurídicas. Se pagará el 15% a la fecha de vencimiento original de cada instrumento, un 25% a los tres meses y el 60% restante a 6 meses. Cabe aclarar que el reperfilamiento significa que de los cuatro parámetros relevantes de una obligación – capital, tasa, moneda y plazo – se altera sólo este último. Las personas humanas no verán afectado el repago de sus acreencias siempre que el monto que acrediten en la cuenta comitente a la fecha de vencimiento sea igual o menor al monto registrado en dicha cuenta al 31 de julio de 2019.
2. Se eleva al Congreso un proyecto de ley para extender “voluntariamente” el plazo de vencimiento de los bonos bajo jurisdicción local, sin quita de capital ni de intereses.
3. Se comunica el inicio de gestiones para lograr la extensión de plazos de los bonos emitidos bajo legislación extranjera, sin quita de capital ni de intereses, tratando de despejar el horizonte de vencimientos en el período 2020/2023. Se da a conocer una serie de bonos que no son objeto de esta propuesta y por lo tanto quedan excluidos. Se estima que el monto total de capital pasible de ingresar en esta propuesta ronda los USD 30.000 millones
4. Se propone al FMI iniciar conversaciones para lograr también el “reperfilamiento” de sus vencimientos de deuda con nuestro país. Vale recordar que esta deuda también es una carga importante de mediano plazo toda vez que a partir de 2021 comienzan los pagos de un préstamo que en su totalidad puede involucrar USD 57.000 millones de capital.

Un primer comentario es que la verdadera efectividad y/o impactos a analizar reside en el punto 1 (reperfilamiento compulsivo de Letras) ya que es lo único que tiene efecto práctico concreto en el corto plazo. Los puntos siguientes, si bien importantes y con audacia desde el punto de vista político, resultan a hoy muy difíciles de cristalizar en medio de una contienda electoral y donde desde ambos espacios que disputan las elecciones apelan con intermitencias a la polarización y diferenciación extrema para maximizar sus posibilidades electorales.

Lo más probable es que los impactos más concretos de los puntos 2 a 4 estarán al ritmo y timing de quien resulte ganador luego del 27 de octubre.

Números involucrados y primeros impactos

Bajo una situación de mercados cerrados para las letras de corto plazo (cero roll over cuando la hipótesis del programa financiero rondaba el 46%) se apela al reperfilamiento compulsivo de Letras para lograr un ahorro de USD para lo que resta de 2019 de unos USD 7.959 millones. Las personas humanas no alcanzadas que son mayoría en cantidad de tenedores, representan tenencias estimadas según información del mercado por solo unos USD 1.700 millones.

Un punto conflictivo que genera mucho ruido refiere a las tenencias de los distintos Fondos Comunes de Inversión (FCI) poseedores de letra en sus carteras, que se estima un monto de entre USD 2.500 y USD 3.000 millones. Particularmente la situación de los tenedores “personas humanas” ya ha sido despejada y tendrán un tratamiento igual que las personas físicas tenedoras del instrumento en forma directa (sin el vehículo del FCI), o sea que cobrarán su tenencia en tiempo y forma. El acuerdo se logró entre la Cámara de FCI y la CNV y fue formalizado a través de una Resolución conjunta 60/2019 de las Secretarias de Finanzas y Hacienda.

El segundo punto conflictivo se refiere al impacto de esta reprogramación sobre empresas que son tenedoras o bien en forma directa de las letras afectadas o bien a través de fondos canalizados en un FCI. Varios tipos de estos instrumentos tienen en su cartera estas letras (en diferentes porcentajes) y ofrecían a los inversores alojar su exceso de liquidez de corto plazo para optimizar el manejo del capital de trabajo (en un contexto de muy altas tasas de interés, donde los bancos remuneran muy por debajo de la inflación las cuentas a la vista), pero de ninguna manera resultaban (en muchos casos) inversiones especulativas, sino que era capital de trabajo muy necesario para alimentar el giro comercial y la cadena de pago con clientes, proveedores y empleados. Por ende, es un punto muy importante atender ya que el potencial impacto sobre el nivel de actividad ya muy golpeado puede ser aun peor.

En las últimas horas se conocieron dos medidas adicionales por parte del BCRA destinadas a aliviar la situación de liquidez de los FCI producto de importantes rescates que comenzaron a sufrir mientras que parte de su cartera está afectada por el impago en tiempo y forma de las Letras del Tesoro, y sin un mercado que pueda dar salida al desarme de estas letras (aun asumiendo pérdidas).

• El BCRA recomprará Letes y Lecaps a los FCI mediante licitaciones por hasta un porcentaje determinado de su cartera.

  Com A 6767:

  El BCRA podrá realizar licitaciones de compra, a precio único o múltiple y a prorrata, de LECAPs-, LECER, LETEs y LELINK-. Esta operatoria se canalizará a través de la plataforma del Mercado Abierto Electrónico y podrán participar solamente los Fondos Comunes de Inversión a través de entidades financieras.

  Asimismo, podrá ofrecer al mercado, subastas de pases activos en pesos y en dólares estadounidenses utilizando los colaterales antes mencionados y autorizando a participar de las mismas a los Fondos Comunes de Inversión.

• El BCRA autorizó a los bancos a precancelar plazos fijos con FCI siempre que desde la fecha de imposición hayan transcurrido un lapso no inferior a 7 días corridos.

  Com A 6766:

  “Disponer que, con vigencia 30.08.19 hasta el 30.09.19, las entidades financieras podrán comprar depósitos e inversiones a plazo constituidos en entidades financieras locales por Fondos Comunes de Inversión del país siempre que desde la fecha de la imposición haya transcurrido un lapso no inferior a 7 días corridos.”

  Resta también definir la situación de tenedores públicos de las letras afectadas, como son principalmente las provincias y diferentes entes públicos tanto nacionales como provinciales y municipales.

Perspectivas

El punto crucial para evaluar la efectividad de estas medidas en el corto plazo (una vez que se vayan internalizando los costos no menores de los agentes económicos afectados), es seguir la dinámica del mercado cambiario para observar si aminora y decrece hasta valores manejables la salida de dólares con la consiguiente presión devaluatoria (una vez que se despejó la amenaza de la bola de nieve de los vencimientos a corto plazo tanto en USD como en $ que iban a presionar al dólar).

La decisión de afectar los dólares de los bonistas para “asegurar” los dólares de la “calle” (ahorristas e inversores que se quieren seguir cubriendo y dolarizándose) tiene que superar el impacto inicial que, como estamos viendo estos días, aumenta el riesgo financiero que influye sobre la sensibilidad del ahorrista medio. Luego, en el transcurso de las semanas debería verificarse un menor goteo de depósitos en USD y una menor demanda de dólares para atesoramiento.

Por supuesto que en este punto no es menor dos “relaciones” cruciales en su capacidad de ayudar a insuflar algo de confianza en este delicado panorama. La relación con el FMI (con respuestas aún demasiado tibias para lo que requiere la situación) y la relación con la oposición, o mejor dicho el pronunciamiento que se vaya observando de referentes de la oposición respecto a estas medidas.

En el medio las autoridades deberán seguir sorteando escollos como los daños colaterales de esta decisión (Ej. industria de FCI, impacto en los mercados de la rebaja de calificaciones, repercusiones negativas en la prensa tanto local como internacional), ya que todo hace al clima que va percibiendo el inversor y ahorrista en las próximas semanas.

Es de esperar que prime un comportamiento cooperativo entre los actores que mencionamos para ayudar a un encauzamiento favorable de las expectativas a corto plazo, que son fundamentales para descomprimir la presión sobre el tipo de cambio y reservas internacionales. Además, objetivamente la situación de flujos a corto plazo ha mejorado dado la mayor oferta potencial de divisas líquidas (producto del ahorro por el reperfilamiento de los vencimientos de deuda a corto plazo).

En el caso de no alcanzarse este objetivo creemos que la próxima fase podría involucrar medidas en el mercado cambiario más concretas y duras (tanto sobre la oferta de divisas como sobre la demanda), siempre bajo el objetivo de mayor primacía que es evitar una espiral devaluación – inflación que perjudique aun más la situación de ingresos de la mayoría de la población.

Finalmente, también será importante aislar los problemas de financiamiento del Gobierno del sistema financiero local. La incertidumbre acerca de un programa financiero eleva las dudas de ahorristas e inversores más que nada del segmento en dólares, presionando la posición de liquidez de los bancos. Cabe notar que dicha situación difiere significativamente de la existente a fines de los 90 con la salida de la convertibilidad, por la mayor solvencia que tienen las entidades al tener calzadas y bien respaldadas las operaciones en moneda extranjera.