Informe económico | ENFRENTANDO TURBULENCIAS

ENFRENTANDO TURBULENCIAS

02 de mayo de 2018

•  En la última semana de abril el BCRA vendió USD 4.343 millones, rompiendo tanto el récord histórico de ventas semanales como el de ventas diarias (USD 1.472 millones, el miércoles 25/4). De esa manera abril culminó con una venta de USD 4.731 millones y el segundo bimestre del año (marzo-abril) terminó con ventas de USD 6.771 millones, ambas cifras también implican récords históricos en valor absoluto.
• Mirando la evolución de las reservas en un contexto de mediano-largo plazo, la caída de la semana pasada llama la atención por lo concentrado, pero no por las cifras involucradas, y mucho menos si se la toma en forma relativa. En efecto, las ventas de dólares de abril implican un 7,7% de las reservas existentes al fin del mes anterior, lo que resulta inferior al 8% que el BCRA vendió tanto en octubre como noviembre del 2015. Por ello, las ventas del bimestre marzo-abril del 2018 implican un 11% del stock inicial de reservas, mientras que en el bimestre octubre-noviembre del 2015 el BCRA acumuló ventas equivalentes al 16% de las reservas.
•  Las razones para la brusca suba de la demanda de USD son varias. El disparador inicial se vinculó con un deterioro del contexto externo, con la tasa de 10 años en USA por encima del 3% por primera vez en 5 años y con caídas generalizadas de las monedas emergentes. Cuando ese factor dejó de deteriorarse se agregaron condimentos internos: el desarme de posiciones en activos en pesos (sobresaliendo las Lebacs) ante la vigencia del impuesto a los tenedores no residentes y las dudas sobre la sostenibilidad del ajuste fiscal ante la embestida de la oposición para dejar sin efecto las subas de tarifas.
• Es decir que se ha combinado factores externos de gran relevancia y que afectaron a toda la región con algunos elementos internos. Dentro de estos últimos, a su vez, algunos pueden derivarse de la gestión del BCRA (principalmente la pérdida de credibilidad derivada del incumplimiento y cambio de metas y el tardío uso de la herramienta de la suba de tasas ante la tensión cambiaria).
• Respecto al desarme de la posición de Lebacs en manos de no residentes, lo sucedido debe tomarse como una dura lección. A menos que la economía esté preparada para una flotación completamente libre del tipo de cambio (algo que sin dudas aún está lejano), no tiene sentido que no residentes tengan en su cartera instrumentos de regulación monetaria. La fuerte proporción de Lebacs fuera de las entidades financieras es el primer llamado de atención al respecto, mientras que la importante cartera en mano de no residentes (estimada en unos USD 5.000 millones, según fuentes periodísticas) puede dar una idea del piso de demanda cambiaria que puede enfrentar el BCRA.
• La importancia de los montos con los cuales la autoridad monetaria está interviniendo en el mercado de cambios genera cierta polémica entre los analistas. La inevitable pregunta que surge es hasta dónde el BCRA puede permitir que caiga el stock de reservas como contrapartida de las intervenciones diarias que realiza para estabilizar el tipo de cambio. Y la respuesta es que no existen motivos para limitar las intervenciones, en particular cuando la esterilización monetaria que se logra con las mismas es bienvenida, y cuando el BCRA se encuentra en transición hacia un estadio de flotación cambiaria en el que las intervenciones serían muy esporádicas, por lo que no será necesario mantener grandes stocks de reservas.
• En el corto plazo es inevitable que el BCRA siga vendiendo USD, hasta que esta salida masiva de “hot money” se vaya agotando. Pese a que tiene efectos claramente negativos (no solo porque el alza de tasas de interés tiene costos y el deslizamiento del tipo del cambio pondrá en aprietos la desaceleración inflacionaria que se esperaba para mayo, sino porque genera mucho “ruido” e incertidumbre en un delicado momento político), lo que está ocurriendo es un sinceramiento que tarde o temprano iba a producirse: las ganancias fáciles en divisas a partir de tasas de interés muy altas y tipo de cambio apreciado no iban a perdurar para siempre.