Informe Económico. GOLPE DE REALISMO.

GOLPE DE REALISMO

24 de agosto de 2018

1. Corrigiendo el Acuerdo con el FMI

• Luego de dos meses de haberse firmado el memorando de entendimiento con el FMI, la realidad (con un tipo de cambio que parece tener nuevo piso a partir de los $30, pero ningún techo) comenzó a mostrar fuertes divergencias con lo planteado, obligando a que el Gobierno (comenzando por las nuevas autoridades de BCRA) solicite el replanteo de puntos del Acuerdo. Existiría consenso entre este BCRA más pragmático y el staff del Fondo para cambios, ante el deterioro originado en parte por la irrupción de la crisis de Turquía y la volatilidad en los últimos días de Brasil, pero también por la desconfianza en la moneda resultante de las dificultades para renovar vencimientos de deuda y una recesión que se anuncia mayor a la prevista en el Acuerdo.
• Aunque todavía no se conoce formalmente, todo apunta a que está en marcha un rediseño del Acuerdo, que incluiría mayor libertad para intervenir con reservas en el marco del desarme del stock de Lebacs, junto con la suspensión del compromiso del Tesoro de rescatar deuda intransferible en manos del Banco Central.
• Respecto al desarme de Lebac, se debe recordar que el lunes 13/8 el BCRA incrementó a 45% la tasa de política monetaria (ahora es la tasa de Leliq), y se comprometió a no reducirla al menos hasta octubre. También aceleró el proceso de cancelación de Lebacs, con el objetivo de finalizar dicho proceso a fines de este año.
• Estas novedades fueron testeadas en la licitación del martes 14/8, que implicó una reducción del stock de Lebacs por debajo de los $650.000 millones (cerca del 50% de los stocks máximos alcanzados entre febrero y mayo pasado), pero teniendo como contrapartida una fuerte expansión monetaria, que solo en parte fue compensada con emisión de Leliq, Letes y una nueva suba de encajes. El resultado fue (y sigue siendo) una importante presión cambiaria, que se enfrenta con ventas de divisas por más de USD1.000 millones y de futuros por montos no conocidos. Pero las dudas respecto a cuál es el margen de acción del BCRA para continuar con esas intervenciones y respecto a cómo se cubrirán las necesidades de financiamiento del Tesoro en el 2019, junto con la cantidad de pesos aún en circulación, mantienen una presión sobre el mercado de cambios, presión que difícilmente desaparecerá hasta que esas dudas no sean mínimamente despejadas.
• Pese al evidente compromiso del Gobierno para cumplir las metas fiscales, el panorama no es sencillo. El Acuerdo se diseñó bajo el supuesto de una recaudación impositiva evolucionando en línea con un leve crecimiento del PIB, pero todo indica que este año habrá una importante contracción de la actividad (actualmente estimada en torno al 1,5%). Para compensar ese contexto complicado en los últimos días se realizaron anuncios de ajustes fiscales adicionales con efectos en torno al 0,1% del PBI para 2018 y del 0,4% para 2019. Las disposiciones consisten en suspender por seis meses la baja de retenciones establecidas para aceites y harinas de soja, eliminar el Fondo Federal Solidario (a través del cual se transferiría a las provincias el 30% de la recaudación de los derechos de exportación del complejo sojero) y reducir el porcentaje pagado en concepto de reintegros a la exportación según un esquema diferenciado por producto.

2. Buscando mejorar las reservas ( y la confianza)

• Las nuevas medidas fiscales y monetarias originaron alguna mejora en los títulos argentinos, con el riesgo país cayendo a cerca de 690 puntos luego de haber alcanzado un pico de casi 750 puntos. Pero se corre el riesgo de que esta mejora sea efímera, si no se despejan las dudas antes mencionada y la presión cambiaria obliga a deslizamientos “sin fin” en el tipo de cambio, que a esta altura solo agravarán la incertidumbre, prolongando las presiones inflacionarias y la recesión.
• Con el objetivo de evitar lo anterior, el BCRA busca reforzar las reservas y el Tesoro busca fuentes alternativas.  Respecto a lo primero, y con reservas apenas por encima de los USD 55.000 millones, se barajan alternativas para agregar al swap con China por 70.000 millones de yuanes (unos USD10.000 millones al cambio actual) que fue renovado en julio.
• Luego de reforzarlas el 22 de junio pasado con los USD15.000 millones del FMI (en mayo se habían reforzado con USD2.500 millones del BIS), las reservas han caído cerca de USD8.300 millones por las ventas del BCRA y los pagos de deuda y licitaciones de USD por parte del Tesoro. Pero las ventas del BCRA y las licitaciones del Tesoro no son suficientes en un marco de balanza cambiaria deficitaria, cuya principal causa es la astronómica formación de activos externos del sector privado no financiero (FAE), que alcanzó los USD3.351 millones en julio. Obviamente una parte no menor de ese nivel de FAE procede de los pesos liberados al desarmar las Lebacs.
• Con problemas internos y un contexto externo desfavorable, la necesidad de engrosar las reservas y/o conseguir fuentes de financiamiento es apremiante. En este sentido, entre las alternativas con las que se especula se incluye una supuesta (y nada sencilla) aceleración de los desembolsos acordados con el FMI. Pero ello casi con seguridad no sería gratis, pudiendo tener como contrapartida pedidos de ajustes y/o de reformas adicionales, que en la visión del FMI reviertan los motivos por los que se ha llegado a la situación de desconfianza actual.