Informe Económico. (TRATANDO DE) DESPEJAR DUDAS: EL FINANCIAMIENTO PRE Y POST ELECCIONES.

18 de enero de 2019

1. Programa financiero: incrementando la robustez ante la posibilidad de tiempos turbulentos

• En un contexto internacional más benévolo, el Gobierno presentó una actualización del programa financiero para el corriente año, pero agregando esta vez al año 2020. Las nuevas cifras buscan resaltar robustez aún en un escenario bastante más ácido que el que formaba parte del presentado previamente (en octubre pasado), en una muestra de encomiable prudencia. Dejando de lado una modesta renovación de Letras, el retorno a los mercados de deuda recién sería necesario en el año 2020 apuntando al mercado doméstico. Asimismo, del programa surge la importante oferta que iría este año al mercado de divisas dada la posición del Tesoro excedentaria en dólares y deficitaria en pesos. El programa luce como realista y cumplible, basado en supuestos conservadores.
• A partir de una colocación de Letras (Lecaps primordialmente) que en los últimos meses ha superado las hipótesis más optimistas, los vencimientos de esos instrumentos incrementan las necesidades de financiamiento 2019 en unos  USD5.200 millones respecto al programa anterior. En cambio, el resto de las proyecciones de necesidades de financiamiento prácticamente no cambian respecto a las cifras previas. El Gobierno proyecta pagos de intereses por unos USD14,2 miles de millones (MM) y amortizaciones por USD13,7 MM de los cuales USD10,1 MM corresponden a inversores privados, mientras que el resto corresponde a organismos internacionales. De esta manera en el corriente año las necesidades de financiamiento totales (sin contar los vencimientos intra-sector público), alcanzan los USD47,6 MM, que serán financiados con el saldo inicial de caja (USD10,9MM), los desembolsos del FMI (USD22,9 MM), y la renovación parcial de la deuda de corto plazo (Letras).
• El programa financiero 2019 con privados presentado recientemente asume supuestos muy ácidos, buscando mostrar robustez aún en un eventual escenario turbulento. Para tener una idea de ello, el mismo asume que se mantienen las condiciones financieras que tuvo que atravesar Argentina en el tercer trimestre del pasado año, cuando estaba afectada por una fuerte incertidumbre financiera. Así supone un muy bajo nivel de renovación de Letras y cero emisión de bonos (aún para renovar vencimientos), tanto a nivel externo como local. No obstante, teniendo en cuenta que el corriente año es un año electoral y que es el programa financiero de un país llamado Argentina, consideramos que ese enfoque prudente es adecuado.
•  ¿Cuáles son los posibles riesgos y upsides del programa financiero 2019? Respecto a los riesgos, consistirían en que se traben los desembolsos del FMI y/o el ratio de renovación de Letras sea insignificante, ambos sucesos que lucen como improbables, pero con algunos interrogantes para el segundo punto si las encuestas empiezan a favorecer a candidatos considerados como “enemigos del mercado”. Contra ello, existen posibles upsides al programa, de mayor probabilidad, donde los ratios de renovación de Letras son mayores a los exiguos asumidos y/o se abre la posibilidad de hacer alguna colocación de deuda en el mercado doméstico. Estos eventos mejorarían el punto de partida para el año 2020, y hasta podrían hacer posible que también el año próximo resulte innecesario acudir al mercado doméstico por nuevas colocaciones.

2. Deuda: el arduo camino hacia la normalización

• Junto con imprescindibles factores internos, la sustentabilidad de la deuda requiere un retorno, tarde o temprano, a los mercados externos para la renovación al menos parcial de los vencimientos. Y ese retorno al mercado, más allá de que requiere que  previamente se despejen los factores internos (empezando por la incertidumbre política) parece algo menos difícil que hace unos meses, ante un contexto internacional más favorable para la deuda de las economías emergentes, reflejado en una mejora en los flujos de capitales y en indicadores como el riesgo país y los CDS. En ese contexto, luego del cierre de los mercados externos para los países emergentes a inicios del 2018 y la explosión cambiaría en nuestra economía, el programa financiero para los años 2019 y 2020 comienza a trazar un panorama donde la deuda pública se dirigiría a una trayectoria convergente con la sostenibilidad de mediano plazo. En efecto, tras haber escalado a 95,4% del PIB en el tercer trimestre del 2018, la tibia apreciación del peso en el último trimestre del año pasado habría permitido que la deuda pública nacional total haya finalizado el 2018 en torno al 81,6% del PIB, y el cumplimiento del programa financiero 2019 y 2020 la haría caer al 66% del PIB para fines del próximo año, mientras que la deuda “relevante” (sin deuda intra-sector público) caería de un pico del 58% al 43,8% del PIB para esa misma fecha.
•  Lo anterior está íntimamente ligado a la corrección de los desequilibrios macroeconómicos que se había empezado a hacer de manera muy tibia en años anteriores, y que se aceleró de manera involuntaria (y dolorosa) en el 2018. Conforme a la programación oficial (y a nuestras expectativas), la corrección en curso representará una de las más importantes de las realizadas en varias décadas, siendo solamente inferior a la resultante de la catástrofe del 2001. Su logro, a pesar de los costos asumidos inicialmente en materia de nivel de actividad, permitirá fortalecer fuertemente la capacidad de manejo macroeconómico, dotando hacia adelante en materia de política económica de mayores grados de libertad para poder enfrentar diferentes tipos de shocks, en lugar de ser meramente arrastrados por los mismos.