Los Dilemas en el Camino a una Inflación Normal

1. Buscando consistencia en lo inconsistente

– Luego de haber aumentado en apenas 2 semanas (fin de octubre – mediados de noviembre) las tasas de interés de política en unos 250 puntos básicos, el BCRA mantiene en 28,75% el centro del corredor de pases a 7 días, indicando que considera que el sesgo actual de la política monetaria resulta suficiente para sostener el proceso de desinflación.

– Más allá de que las tasas en pesos hoy resultan muy elevadas tanto respecto a las expectativas de inflación como frente a las expectativas de devaluación, en la visión del BCRA existen varios factores que impedirían propiciar menores tasas de interés: la resistencia a la baja de la inflación núcleo, los impactos de las subas tarifarias proyectadas, y los agregados monetarios aumentando por encima del PIB nominal, todo en un contexto de alto dinamismo del crédito al sector privado y muy alto financiamiento directo (utilidades y adelantos transitorios) e indirecto (compra de divisas al Tesoro) del déficit fiscal.

2. Hacia la inflación de un país normal

– La afirmación por parte del presidente del BCRA en cuanto al mantenimiento de la tasas de interés de política en los niveles elevados hasta por lo menos marzo para poder lograr en forma posterior una inflación núcleo del 1,0%, en un contexto de subas de tarifas, acentuó las controversias respecto al nivel de las metas de inflación del próximo año. Más si tenemos en cuenta que en su última conferencia el presidente de la entidad dijo que a la Argentina le llevará 4 o 5 años tener una inflación «de un país normal», lo que significaría subas de precios anuales bien por debajo del 10% anual.

– Este endurecimiento de la política monetaria con tasas de interés que se ubican en casi 10% en términos reales, sumado a la fuerte originación de crédito de los bancos, en el corto plazo genera una presión alcista directa sobre las tasas pasivas e indirecta sobre las tasas activas, para morigerar la rápida tendencia actual a la caída de la liquidez bancaria, que en la actualidad se ubica en torno al 40%.

– Dicho comportamiento es la contracara de un crédito al sector privado creciendo de manera veloz, en parte por algunas medidas de corte político en los meses previos a las elecciones (líneas subsidiadas, Procrear, Argenta, etc.). Pero esta dinámica del crédito debería mostrar limitaciones en el próximo año, debido a la discontinuación de las líneas productivas para empresas, como la LCIP que finaliza en diciembre de 2018, y la probable menor disponibilidad de financiamiento en cuotas sin intereses con tarjetas.

– En simultáneo, el Gobierno dispuso un desarme “compulsivo” de los Lebacs en poder de las aseguradoras, con la obvia finalidad de obligarlas a ofrecer otro tipo de financiamiento, que en definitiva podría ser para el Tesoro (a través de la suscripción de deuda en pesos), o bien para el sector privado. Esta medida, si bien a primera vista reduce el riesgo de crowding out, es polémica en términos de marco regulatorio, planteando alguna contraposición con el fomento de la inversión productiva (incluyendo extranjera) que el Gobierno busca alentar, al menos en términos de seguridad jurídica.

– La imposibilidad de que las expectativas inflacionarias converjan a las irreales metas fijadas por el BCRA ha tenido como correlato aplicar tasas de interés en niveles muy elevados, exacerbando los dilemas de un Banco Central cuyo accionar está limitado por el inevitable financiamiento que debe ofrecer ante el gradualismo fiscal. Hacia adelante, la necesidad de una mejor coordinación es fundamental a la hora de definir senderos de desinflación consistentes con la reducción del déficit fiscal, incluyendo la política tarifaria. Resulta imprescindible alcanzar una convergencia entre las políticas, y el reciente set de reformas, dirigido a corregir problemas macroeconómicos, podría facilitar esa convergencia.

3. Y finalmente, después de tanto tiempo, el Estado busca agregar valor

– Mientras la política monetaria/cambiaria  no parece ayudar demasiado para incentivar nuevas inversiones productivas, las reformas tributaria y laboral (y previsional) buscan impulsarlas mediante cambios en las ecuaciones de rentabilidad de los nuevos proyectos de inversión, cambios  que serán significativos cuando las reformas sean aplicadas plenamente. De los principales cambios propuestos (devolución de IVA a la inversión, reducción de costos laborales y baja de alícuota de Ganancias), el que tiene el efecto más poderoso es el de Ganancias. En su conjunto, la medida podría permitir reducir el plazo de recupero de la inversión en casi un 40%, por lo que podría ser un puntal a futuro para impulsar la llegada de nuevos emprendimientos al país, dando sustentabilidad al crecimiento de la economía y generando nuevas posiciones laborales. Lo malo es que habrá que esperar hasta el 2022 para poder verlo en pleno funcionamiento.