Informe Económico. APRETÓN MONETARIO PARA ESTABILIZAR – MAYOR RECESIÓN EN LA TRANSICIÓN

29 de octubre de 2018

1. Anclando confianza y resignando crecimiento 

• Con la tranquilidad de haber superado en forma exitosa el segundo test de magnitud que enfrentó el nuevo programa monetario (el primer test, también aprobado exitosamente, fue el comportamiento del mercado cambiario a inicios del mes, sin intervención del BCRA), consistente en un nuevo (antepenúltimo?) vencimiento de LEBAC, el miércoles 24/10 las nuevas autoridades del BCRA presentaron un nuevo informe de política monetaria (IPOM), en el que defendieron la sustentabilidad de la nueva política monetaria. En resumen, dejaron en claro que están dispuestos a pagar el costo de una fuerte recesión en el corto plazo en pos de estabilizar el dólar y bajar la inflación, bajo el diagnóstico que sin un mínimo de estabilidad cambiaria no hay economía posible.
• Recordemos que con el dato de septiembre (6,5%) la inflación alcanzó su mayor registro mensual desde la recuperación de los indicadores estadísticos, como consecuencia directa de la fuerte suba del tipo de cambio y de nuevos ajustes en precios regulados. En términos interanuales la inflación también registró su mayor marca desde la reconstrucción del INDEC, al alcanzar el 40,5%. De esta manera la inflación acumula un 32,4% en lo que va del 2018, con lo que faltando aún un trimestre ya se ubica 7,6 p.p. por encima del registro de todo el año anterior.
• En ese contexto de altísima dinámica de precios se decidió “retornar” al “básico” sistema de control de agregados monetarios. Este sistema permite conservar ciertos grados de libertad (como la posibilidad de modificar los encajes bancarios), aunque la efectividad de su aplicación basada en el control de la Base Monetaria tiene los límites impuestos por el desarrollo del sistema financiero y de los medios de pago.
• En este sentido, el mayor peso del enfoque antinflacionario descansa en el rudimentario instrumento de controlar la liquidez primaria, su reflujo y multiplicación en toda la economía y mantener como consecuencia altísimas tasas de interés en términos reales. El balance de un mes de este plan deja a favor del BCRA dos avances: la calma del mercado cambiario con el tipo de cambio yendo del medio de la banda hacia la banda inferior  (cae aproximadamente 10% en treinta días) y un test exitoso para terminar de extinguir el pasivo tóxico de las LEBAC en poder de inversores que no son bancos (se renovaron $ 223.000 millones “fuera de los bancos”, mientras que se reabsorbieron con distintos instrumentos la expansión de $ 156.000m sin despabilar la demanda de dólares).
• En definitiva, un banco central con problemas de credibilidad debe utilizar un violento torniquete monetario para intentar estabilizar el dólar y bajar la inflación, apuntando hacia un crecimiento sostenible en el largo plazo. Pero en el corto plazo tasas de interés altísimas si bien ayudan a combatir los desequilibrios en el mercado de dinero (sacando liquidez del mercado), agudizan los problemas en la actividad económica.
• Por último se indican las principales novedades de la renegación del acuerdo con el FMI (véase BOX).

2.   Las implicancias del nuevo combo monetario-cambiario

• La crisis cambiaria y el subsecuente incremento de la incertidumbre hicieron mella en los niveles de actividad del tercer trimestre del año, a pesar de que la “normalización” de la actividad del agro (el inicio de la nueva campaña, superada la sequía) aseguraba cierto rebote. Pero la actividad no agropecuaria está siendo afectada por la retracción del consumo y la inversión, debido tanto a la incertidumbre como a la caída de los salarios reales. Esta secuencia de factores negativos persistiría en el último trimestre del año e inicios del próximo, como consecuencias de políticas monetaria y fiscal restrictivas, que combinan subas impositivas y (moderados) recortes del gasto público con tasas de interés elevadas y caída del crédito.
• Estimamos que pese a la desaparición del efecto sequía, en septiembre se acentuó el deterioro de la actividad económica, con una caída del 4,6% interanual. Así el tercer trimestre habría finalizado con un descenso de 2,9% interanual, inferior a la caída del trimestre anterior (-4,2% i.a.). Pero mirando la actividad no agropecuaria, el tercer trimestre habría sido bastante peor que el segundo, y el cuarto no apunta a ser mejor que el tercero.
• Cuando se observa la dinámica sectorial, se comprueba que el deterioro del tercer trimestre es más difundido, implicando una profundización de las tendencias recesivas del segundo trimestre, donde el impacto se había focalizado en el sector agrícola. Respecto a la mejora de las cuentas externas, la depreciación del peso agudizó el retroceso de las compras externas derivado de la recesión (ya que los efectos expansivos sobre las exportaciones tardan en manifestarse, además de encontrarse contenidos por la reducción de la oferta agrícola exportable).
• Hacia delante, el escenario es más sombrío que el proyectado tan solo unos meses atrás. Es que el Acuerdo con el FMI V 2.0 establece políticas monetaria y fiscal más restrictivas que la versión anterior (y ni hablar si se compara con los primeros meses del año, cuando las complicaciones en el contexto externo recién empezaban, así como no se imaginaba la falta de pericia conque se las enfrentó). Mientras que el déficit fiscal primario debe converger a 0% del PIB, la política monetaria debe ser muy restrictiva para impedir aumentos en la base monetaria. Ello redunda en menor demanda y en una situación financiera más comprometida en empresas y familias que se extendería cuanto menos hasta fines de año, y que podría tener efectos inclusive hasta entrado 2019. De este modo prevemos que el PBI tendría este año una caída similar a la de 2016 (-2,6% i.a.), mientras que la falta de recuperación a inicios del 2019 implicaría para ese año una caída del superior al 1%. De esta manera por primera vez desde la crisis de fines de la convertibilidad el PBI caería en dos años consecutivos.