Informe Económico. INESTABILIDAD DE CORTO PLAZO: SEGUNDO ROUND.

Informe INESTABILIDAD DE CORTO PLAZO: SEGUNDO ROUND

08 de marzo de 2019

· En una semana corta pero intensa, el dólar ha experimentado nuevamente una elevada volatilidad debido a los cambios de humor del mercado. El disparador provino de causas externas, pero que luego son amplificadas de manera aguda por causas internas, que incluyen datos económicos (en particular la inflación), pero con mayor peso de los vaivenes políticos que surgen de las encuestas. Como sucedió en el primer round, el BCRA ha reaccionado rápidamente con las (limitadas) herramientas de las que dispone, subiendo las tasas de interés e interviniendo en el mercado de futuros.

·  La volatilidad del tipo de cambio es una amenaza para todas las economías pequeñas abiertas al flujo de capitales, pero se hace particularmente relevante cuando los flujos financieros predominan sobre los comerciales (ver nuestro informe Macro 123) y al mismo tiempo se combina con elevada incertidumbre interna. En nuestro caso actual, las dudas respecto a la viabilidad de la política económica (mayores que en países vecinos, pero tal vez no tan diferentes de algunos) se combinan con serias dudas políticas (ya que en el extremo Argentina podría enfrentar un cambio completo de dirección económica). Y este punto predomina: aun cuando podría sostenerse que finalmente se estarían encarando soluciones para los desequilibrios económicos, un grado demasiado importante de incertidumbre política puede tornar irrelevante que dichas soluciones estén (o no) en marcha.

·  Si bien consideramos como muy probable que el BCRA termine nuevamente victorioso en este segundo round, del mismo provienen señales preocupantes. Por un lado, la demasiada rápida aparición del segundo episodio (¿cuántos enfrentaremos de aquí a Octubre?). Por el otro,  los elevados costos económicos (en términos de altas tasas, leña al fuego inflacionario e incertidumbre), que al mismo tiempo reducen las chances de un horizonte económico tranquilo que favorezca al oficialismo. Ello implica el riesgo de la aparición de un círculo vicioso, en el que el mal clima económico se retroalimenta de los vaivenes financieros causados por escenarios electorales derivados del mal clima económico. Nada nuevo, ya advertimos de este serio riesgo el año pasado, la novedad es que la incertidumbre financiera parece estarse adelantando respecto al segundo/tercer trimestre en la que se la esperaba (asumiendo que cierto grado de dolarización es absolutamente inevitable en un año electoral como este).

·  Al mismo las herramientas con que cuenta el BCRA para enfrentar la incertidumbre financiera son limitadas, ya que no puede intervenir en el mercado spot dentro de una zona de no intervención que tiene una distancia entre sus límites inferior y superior cercana al 30%. Aunque de ahí tal vez salga lo único positivo (con una mirada algo condescendiente) de la suba del dólar: a medida que se acerca a la mitad de la ZNI, se reduce el movimiento potencial posterior, que habilita al BCRA a intervenir. Mientras tanto “sólo” cuenta con la intervención en futuros, cambios regulatorios (en principio menores) y movimientos en las tasas de interés. A ello se sumará el aporte fundamental de intervenciones del Tesoro, pero el timing y formato aún no se conocen, y resulta evidente que se trata de una serie de herramientas que deberías ser utilizada con extrema prudencia.

· La suba del dólar busca ser contenida con una fuerte contracción monetaria ($60.976 millones el día 07/03, la mayor desde el 13/11/2018, que se suma a otros $38.602 millones absorbido el día 06/03), con subas importantes en las tasas de Leliq y un cambio en la forma en que se licitan (por primera vez este viernes 8 se licitaron 2 veces por día, y con mayores tasas de pases pasivos, para inducir mayores subas de tasas de Leliq).

· Ratificando lo anterior, en su último comunicado de política monetaria (28/02), el BCRA reforzó la astringencia  monetaria. Por un lado, se comprometió a sobrecumplir la meta de base monetaria de marzo, abril y mayo en $43.000 millones, en un apretón monetario que intenta contener la presión cambiaria. Al día 07/03, luego de dos días de fuerte contracción monetaria, el promedio acumulado de la base monetaria del mes se ubica $45.500 millones y $2.800 millones por encima del target ajustado por sobrecumplimiento y sin ajustar, respectivamente.

·  Mirando los desafíos de los meses venideros, el BCRA debe demostrar que cuenta con capacidad de fuego enfrentar los episodios de volatilidad cambiaria, pe. Sin embargo, en lo inmediato las limitadas herramientas de las que dispone lo obligan a sobre-reaccionar para un lado o para el otro. Así sucedió con las fuertes bajas de tasas que impulsó (sin dudas erróneamente, en la facilidad de la mirada retrospectiva) cuando las intervenciones en el mercado spot y en futuros no lograban detener la caída del tipo de cambio, sólo para luego deber volver bruscamente sobre sus pasos, con fuertes subas en las tasas e intervenciones vendedoras en futuros. Así resulta evidente que la sintonía fina para evitar fluctuaciones de corto plazo es más que difícil.

· En definitiva, dado que de acá a las elecciones el riesgo cambiario estará en el centro de la escena, el desafío de fondo será que el conjunto limitado de herramientas del BCRA, junto al agregado de las ventas del Tesoro (y eventuales regulaciones complementarias) permitan evitar fluctuaciones demasiado amplias, potencialmente capaces de deteriorar las expectativas más rápidamente que lo que tardan esas mismas herramientas en revertir los desbalances cambiarios. Lo cual implicaría que por un tiempo, la autoridad monetaria se aparte de su visión de largo plazo y se centre particularmente en el corto plazo (al menos mientras persistan riesgos de huida de la moneda doméstica, independientemente de si las causas de esas huidas son económicas y/o políticas), evitando bajar “demasiado” rápidamente la tasa de interés, e implementando (en el caso de ser necesario) medidas más extremas como son el mayor control de las liquidaciones o de los ingresos de capital.